乐鱼体育- 乐鱼体育官方网站- 世界杯指定平台LEYU SPORTS房地产行业2026年年度策略：正视困境冲出重围；长坡薄雪向阳而生

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　　宏观： 1）经济目前正在经历转型阵痛期，地产贡献度明显下滑。 房地产业、建筑业 GDP 对整体 GDP 的占比连续 5 年下滑，从 19年的 15%降至 25 年前三季度的 12%。 2） 过去通过人口和城镇化率提升带来的房地产市场规模扩张的红利不复存在，未来需求从“有房住”转变为“住好房”，结构性需求仍在，但短期较难弥补总量收缩。 我国总人口 21 年达到峰值后逐年下降。 22 年以来35-44 岁人口（潜在改善型购房需求人群） 占比上升，潜在刚需人群（25-34 岁）占比下降。 24 年我国常住人口城镇化率 67%，提升幅度下滑，逐步进入“平台期”。 不过目前户籍人口城镇化率不足 50%， 产业和人口迁移将带动户籍城镇化率提升，从而支撑市场。 根据我们的测算， 2035 年前每年的线 年后会降一个台阶，但仍超过 4.1 亿平/年，增长引擎将会基本转为改善型需求。 3） 短期影响居民购房能力与意愿的收入与就业预期仍未见扭转。 25Q3 未来就业预期指数、收入预期指数较23Q1 阶段性小高点下降 10.2、 4.0pct。

　　中观： 1）市场成交量价持续下行。 百城 25 年 1-11 月新房成交套数同比-15%， 12 月 1-3 周降幅进一步扩大至 46%。 70 城新房、二手房房价已经分别连续 30、 31 个月下滑。 2）地方政策出台频次下降，力度减弱，效果乏力。 3） 库存持续走高，库存上涨大于消化能力，二手房库存不断挤压新房。 25 年 10 月末 42 城新房+二手房库存面积 9.4 亿平（68%是二手房库存），去化周期 29.6 个月。 4）房企资金持续紧张。 21-24 年房企到位资金从 20.1 降至 10.8 万亿元， CAGR-19%，房款-23%，非房款-15%。 5）房企拿地能力与意愿均走弱。 24、 25 年百强房企拿地金额不足 20 年高峰期的三分之一。 6）停缓工面积占比提升，保交楼压力仍在。 我们预计 24 年全国商品住宅停缓工面积 5.8 亿平，占施工面积的比重为 11.3%。

　　微观： 1）房价： 25 年一线城市二手房房价补跌明显，较最高点下降超过 35%；同时，居民看跌房价的预期持续提升。 新房房价方面，上海、广州 25 年 11 月新房房价较 24 年末上涨；广州较历史最高点跌幅最小（-3%），北京较历史最高点（24 年 6 月）下降18%，“再观望情绪”较浓，上海虽然较最高点也下跌了 13%，但最高点是在 25 年 5 月； 深圳房价下跌较为严峻，较最高点下跌38%。二手房房价方面，四个一线城市和高点相比跌幅都超过 35%，基本回到 16 年水平。其中，北京跌幅相对最小（较最高点下跌 37%），深圳跌幅最大（较最高点下跌 43%）。 一线城市二手房房价环比跌幅已连续 7 个月大于二、三线城市，市场冷感“由弱向强”的蔓延持续。 25Q3 居民房价看跌占比达到 23.5%，较 21 年前后翻倍。 2）新房开盘去化率：自 25 年开始，一线城市开盘去化率明显下滑，二线稳定，三四线 年全年平均。 重点城市 23 年开盘去化率均值为 39%， 24 年降至29%， 25 年 1-11 月回升至 39%。但是， 一线%，二线%，三四线%。此前热销的区域开始分化，一部分在向滞销滑落，一部分还在维持热度，但也不如从前。 3）二手房挂牌价格持续下滑，且议价空间明显提升。 25 年 10 月 42 城二手房挂牌价较最高点下降 17%，议价空间达到 27%，市场供需预期不匹配改变了买卖双方的心理预期，双方价格博弈加剧。 4）二手房市场流动性：一线城市因置换链条时间拉长， 流动性压力凸显； 低能级城市因需求不足流动性较弱。 25 年 11 月百城二手房挂牌时长 94.7 天，一线城市＞三四线城市＞二线城市，一线 天，流动性压力凸显，置换链条不通畅；低能级城市需求不足问题比二线）需求结构从“刚需”转为“改善”，考虑因素变复杂，决策时间拉长。 25 年 1-11 月 120 平以上面积段产品成交占比提升至47%。 相比刚需，改善型需求“可买可不买”的特征突出，购房决策更容易受到收入预期和市场前景判断的影响。

　　对于居民来说， 尽管目前个人按揭贷款不良率风险可控，但提升速度较快， 收入、就业、房价三大问题可能会使逾期偿还贷款风险增加。 1） 截至 25 年 6 月末， 27 家样本银行个人住房商业贷款不良率提升至 1.13%，同比+0.22pct，是 19 年的 3.5 倍， 上升速度较快，主要原因在于房价持续下行，叠加居民收入与就业不稳定导致月供压力较大。 2） 根据我们的测算，全国个人按揭贷款（商贷+公积金贷款）不良余额约为 4300 亿元，不良率约为 0.9%。 3） 根据我们的测算， 全国范围内逾期偿还商人约 56.1 万户，占比 1.1%； 逾期偿还公积金贷款借款人约 1.3 万户，占比 0.1%。

　　对于企业来说，尽管房企都在努力化债，但目前资金压力并未缓解；市场的持续下滑可能会带来进一步的违约风险，导致银行及上下游供应商的不良问题增加。 1） 25 年 6 月末 44 家样本银行房地产行业（对公贷款）不良贷款率为 4.06%，是 19 年的 4.5 倍。根据我们的测算，截至 25 年 6 月末， 全国房地产开发贷款不良贷款余额约为 5608 元，较 24 年末增长 13%。 2） 债券违约余额持续减少（ 25 年 1-11 月同比-24%） ， 对整体市场影响有限， 主因近年来房企发行规模持续减少，到期压力缓释，违约风险随之下降。 3） 供应链融资杠杆较高，潜在风险大。 房地产行业各类应付工程款占比仍然呈现上升趋势， 25 年 1-11 月达 18.7%。 25 年 6 月末上市房企供应链融资规模达 2.66 万亿元。 我们将（应付票据及应付账款-应收票据及应收账款） /所有者权益作为供应链融资杠杆的衡量指标，该指标在 24 年达 58.6%的历史最高峰，潜在风险仍较大。同时， 25 年 5 月末， 房地产行业的商票逾期依旧是各行业中最多的， 约占总数的一半。

　　对于政府来说，市场进一步下行将导致地产投资继续不振，持续拖累经济，地方财政负担加大。 1） 地产和建筑业继续拖累经济。24 年房地产业 GDP 对经济的贡献率为-2.6%， 22 年以来持续负贡献。 25 年前三季度房地产业、建筑业 GDP 对经济的贡献率为0.8%、 -0.6%。 若市场持续下行，地产投资或将持续低迷，且地产投资的修复通常晚于市场量价的修复。 2） 国有土地出让收入持续双位数负增长，地方财政收入减少。 25 年 1-11 月国有土地出让金收入同比-11%， 我们预计 25 年全年的国有土地出让收入将不及21 年高峰时期的一半。 同期地方政府性基金收支缺口高达 4.7 万亿元，或将创下历史新高。

　　我们认为，前文中提及的房地产行业基本面惯性下滑以及风险蔓延，可能会倒逼政策尽快出台。从 2025 年末的“十五五”规划建议到中央经济工作会议，均为未来房地产行业的发展指明了方向。 我们预计， 未来政策空间将聚焦“ 行政政策、公积金政策、财税政策、城市更新、盘活存量” 五大方向进一步优化。我们认为，目前财政政策的发力更为重要。 1）行政政策： 北京、上海、深圳的限购政策进一步放开；多孩家庭限购限贷政策放松。 2）公积金政策： 推动全国公积金互通；推进公积金“又提又贷”；放松“商转公”条件。 3）财税政策： 推进购房贷款利息补贴； 调降契税； 进一步缩短二手房增值税免征年限；提高房贷抵个税的额度、试点住房装修抵个税等。 4）城市更新： 城中村改造房票补偿规模扩大。 5）盘活存量： 允许临时改变用途；支持功能兼容；松绑自持限制。 在政策出台的时点上，我们预计， 2026 年一季度末的可能性较大，届时房地产行业将面临新的机遇。

　　商业地产赛道：在新消费时代下，积极探索新场景建设的公司更具优势。 1）从政策导向看，过去出台众多新消费支持政策，但均未涉及消费场景，而 24 年以来反复提及“打造新场景”，增量变化明显。 我们认为，以往同质化的传统存量商业已无法满足当下多样化的新消费需求，商业地产有必要积极调改转型。 商业地产或成为“消费数据枢纽”与“体验连接平台”，打通从消费需求收集到产品优化迭代的闭环，消费市场从简单买卖关系向动态价值共创转变； 首店经济、平台消费、共享消费，是未来场景创新的方向；针对不同人群打造专属消费场景。 2）商业地产公司分化明显，华润 ToB 与 ToC 端的优势均较为显著。 从典型商业地产商运营与财报表现来看，截至 25 年 6 月末，华润在营购物中心 125 座，管理面积达 1356 万平， 25H1 租金收入最高（104 亿元）且同比+10%，出租率 97.1%，营业额最高（ 1220 亿元）且增幅最大（同比+21%），客流量同比增幅也最大（同比+36%）；港资普遍单体租金收入较高，其中太古地产单个购物中心租金收入最高（3.4 万元）。 3）商业地产正式进入“大资管时代”，未来资产盘活和资本运作机会增加。 截至 25 年 11 月，已有 12 个消费基础设施 REITs 项目获批发行，发行规模合计 303 亿元，占公募 REITs 总发行规模的比重为 15%，底层资产均为购物中心、社区商业、农贸市场，原始权益人包括华润、金茂、印力、百联、大悦城、中海。25 年 12 月 31 日，证监会正式发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》。从全球成熟市场发展经验来看，商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店等商业不动产是 REITs 重要的底层资产。我国商业不动产存量规模庞大，具有通过 REITs 进行盘活并拓宽权益融资渠道的内在需求。此次商业不动产 REITs 试点公告的发布，意味着公募 REITs 底层资产将迎来新一轮扩容，标志着我国 REITs 市场将迈入新的发展阶段。

　　住宅开发赛道： 适配核心城市、户型、产品力需求的房企更具优势。 1） 需求向核心城市聚拢，重仓核心城市的房企迎来发展机遇。 25 年 1-11 月一、二线城市新房成交金额占比为 43%，住宅类用地成交总价占比 61%，同比+7pct，处于 17 年以来最高水平。我们跟踪的 60 家样本房企 25 年 1-11 月 23 个重点一二线%。 核心城市销售占比高， 且在重点城市市占率也较高的主流房企有：滨江、越秀、中海、绿城、招蛇、华润、建发、保利置业、龙湖。 2） 从市场需求角度来看，面积段更加趋向于 120 平以上的改善型产品，主打改善型产品的房企更加迎合市场需求。 60 家样本房企中以高端改善为主或以改善户型为主， 且项目能级较高的为主：华润、绿城、中海、滨江、 华发、建发。 3）在“好房子”逻辑下，产品力突出的房企更具优势。华润、中海、华发、绿城、建发、越秀、 滨江、招蛇、保利置业品牌溢价相对最高，所进驻的城市